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1.1 深耕家居跨境電商多年，高凈利率疊加營收高速增長

致歐科技是業(yè)內領先的跨境電商企業(yè)，公司成立于 2004 年，前身為鄭州致歐進出口貿 易有限公司，自成立以來數(shù)十年專注于家居及家具等產品出口，形成了家具、家居、寵物 和庭院四大系列產品，2018-2022 年公司營業(yè)收入自 15.95 億元增長至 54.55 億元，CAGR 為 36.00%，2020 和 2021 年毛利率大幅下降主要系會計準則變動使運輸費計入營業(yè)成本所 致，同一口徑下 2020-2022 年綜合毛利率為 54.76%、49.61%、48.06%，2021 年毛利率下降 主要系海運費高企所致。

(資料圖片)

股權結構高度集中，安克創(chuàng)新持股 8%。公司實際控制人為宋川，發(fā)行前持股比例為 54.78%，本次 IPO 后持股比例將稀釋至 49.31%，股權高度集中于實際控制人。宋川先生具 有碩士研究生學歷，先后任致歐有限（公司前身）監(jiān)事、執(zhí)行董事（董事長）兼總經(jīng)理， 現(xiàn)任公司董事長、總經(jīng)理，自成立以來始終帶領公司前進。公司管理層較為年輕，以本科 和碩士研究生學歷為主，整體學歷水平較高。值得注意的是跨境電商龍頭之一安克創(chuàng)新在 2018 年即出資 4548 萬元，持股 10%，IPO 后持股比例達 8.24%，且安克創(chuàng)新前總經(jīng)理趙 東平當前任公司董事。安克創(chuàng)新作為行業(yè)龍頭之一，跨境電商經(jīng)營管理經(jīng)驗豐富，將充分 賦能公司。

四大系列、三大品牌共筑產品矩陣。公司主營業(yè)務形成家具、家居、寵物和庭院四大 系列。家具系列主營生活家具和辦公家具等，自有品牌為 SONGMICS，產品包括電視柜、 沙發(fā)、餐桌、梳妝臺等生活家具和辦公桌、電腦桌、書架、辦公椅等辦公產品。家居系列 主營收納類、用具類和裝飾類產品，自有品牌為 VASAGLE，主要包括收納柜/筐、鞋盒、 首飾盒等收納產品和衣帽架、腳踏垃圾桶、兒童玩具架等用具產品以及照片墻、壁架、窗 簾等裝飾類產品。寵物系列主營寵物家具、寵物家居，自有品牌為 FEANDREA，主要包 括貓爬架等寵物家具產品和貓窩、狗窩、寵物墊、喂食碗架等寵物家居產品。庭院系列主 營庭院家居類、休閑類和運動類主營產品包含藤編家具套裝、籬笆、吊床、吊椅、野餐 墊、蹦床、足球門、羽毛球網(wǎng)、小型健身架等產品。

自主研發(fā)實現(xiàn)高附加值，外協(xié)利用國內優(yōu)質產業(yè)鏈。公司專注于產品的研發(fā)迭代、設 計創(chuàng)新、品牌運營和銷售渠道等高附加值部分，產品研發(fā)模式采用自主研發(fā)和合作開發(fā)兩 種模式，其中核心產品主要通過自主研發(fā)模式，生產端利用國內優(yōu)質供應鏈將生產制造環(huán) 節(jié)全部委托給外協(xié)廠商進行。通過嚴格的供應商管理和高效的物流倉儲降本增效。

B2C 貢獻主要營收，B2B 業(yè)務增長可觀。公司海外銷售以 B2C 業(yè)務為主， 2018-2022 年，公司 B2C 業(yè)務營收從 15.06 億元增長至 43.31 億元，CAGR 為 30.23%，占比從 94.46% 下降至 80.53%，B2B 業(yè)務營收從 0.88 億元增長至 10.47 億元，CAGR 為 85.56%，公司通 過不斷擴展下游客戶，B2B 業(yè)務占比不斷提高。公司 B2C 業(yè)務主要經(jīng)營自有品牌直接對接 消費者，享受品牌溢價及高附加值，毛利率保持在 55%左右，B2B 業(yè)務對接大客戶，毛利 率較零售業(yè)務低，毛利維持在 27%左右。

營收以家具&家居系列為主，業(yè)務集中在歐美地區(qū)。公司主營業(yè)務包括家具、家居、 庭院和寵物四大系列產品，其中家具和家居產品營收占比較高，2022 年家具、家居、庭院 和寵物系列營收占比分別為 48.1%、34.7%、9.9%和 7.0%。公司主營業(yè)務地區(qū)分布上看， 2020-2022 年，歐洲地區(qū)系公司第一大市場，占比分別為 60.3%/60.0%/57.0%；美國次之， 市場占比分別為 38.9%/39.2%/41.7%，三年內歐美市場合計占比均超過 95%。

歐美系主要市場，Amazon 占主要銷售渠道。地區(qū)分布方面，公司業(yè)務主要集中在歐 洲和美國，歐洲占比最高接近 60%，美國占比接近 40%，其他地區(qū)占比不足 1%。渠道分 布方面，公司業(yè)務主要通過 Amazon 進行銷售。2022 年，公司 B2C 和 B2B 經(jīng) Amazon 渠道 銷售占比合計達 75.96%；具體來看，B2C 業(yè)務經(jīng) Amazon 平臺銷售占比為 67.6%，經(jīng) ManoMano 平臺銷售占比為 2.7%（ManoMano 系歐洲第一家專注于 DIY 和園藝市場的電商 平臺），其他 B2C 業(yè)務銷售平臺合計占比為 10.24%；B2B 業(yè)務經(jīng) Amazon-Vendor 平臺銷售 額占比為 8.3%，經(jīng) Wayfair 平臺銷售占比為 4.69%，其他 B2B 渠道(含線下)合計占比為 6.44%。

全系列營收高增長，海外需求恢復將促進營收增長。2018-2022 年公司營業(yè)收入自 15.95 億元增長至 54.55 億元，CAGR 為 36.00%，具體來看，家具系列營收從 6.49 億元增 長至 25.86 億元，CAGR 為 41.92%，家居系列營收從 6.12 億元增長至 18.68 億元，CAGR 為 32.19%，庭院系列營收從 1.87 億元增長至 5.32 億元，CAGR 為 29.78%，寵物系列營收 從 1.20 億元增長至 3.78 億元，CAGR 為 33.31%。2022 年受俄烏戰(zhàn)爭及 CPI 高企導致海外 需求不振以及海運費上升影響，2022 年營收和毛利率均略有下滑，2023 年海運費回調將促 進毛利率恢復。

2.1 疫情催化線上消費習慣形成，跨境電商前景廣闊

歐美電商零售規(guī)模/比重持續(xù)提高，對比我國仍具較大提升空間。根據(jù) Statista 數(shù)據(jù)， 2017-2020 年美國電商渠道零售額從 2,859 億美元提升至 4,316 億美元，CAGR 為 14.72%， 預計 2025 年電商零售規(guī)模達到 5,634 億美元；2017-2020 年歐洲電商渠道零售額從 2,959 億 美元提升至 4,252 億美元，CAGR 為 12.85%，預計 2025 年電商零售規(guī)模達到 5,692 億美 元。電商零售額占總零售額比重方面，2014-2020 年，美國電商零售額占比從 6.4%提高至 13.6%，年均增長 1.2pct，歐洲零售額占比從 7.2%提高至 16.2%，年均增長 1.5pct。據(jù)商務 部數(shù)據(jù)，2020 年中國線上零售額占總零售額比重為 24.90%，對比來看，歐美電商零售比 重提高空間較大。

美國：疫情加速渠道線上化，后疫情時代高速增長。根據(jù) FRED 數(shù)據(jù)，可以將美國線 上零售歷史分為三個階段：早期、發(fā)展期和后疫情時代。早期：2000-2008 年，由于美國完 善的便利店和線下商超，早期美國線上零售規(guī)模較小，但低基數(shù)效應下線上零售規(guī)模 CAGR 為 25.40%；發(fā)展期：2009-2019 年，次貸危機后經(jīng)濟恢復、互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展和智能手機 的飛速普及，電商渠道高速發(fā)展，線上零售額從 330.51 億美元增長至 1,597.58 億美元， CAGR 為 15.40%；后疫情時代：2020-至今，受到疫情居家影響，加速電商渠道發(fā)展及線 上消費習慣的培養(yǎng)，眾多線下店如 COSTCO 等加速線上布局，高基數(shù)下，電商零售 CAGR 為 10.32%。

歐洲：疫情催化高速，疫后消費習慣穩(wěn)定。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，20-21 年伴隨疫情與核心 國家發(fā)放消費券，歐洲電商市場迎來高增，20-21 年分別增長 36%/23%，從電商在零售業(yè) 滲透率看，截至 21 年電商滲透率達 15.50%，相比 19 年提升 5.2pct，疫情催化行業(yè)滲透率 提升，22 年由于俄烏戰(zhàn)爭，高通貨膨脹等因素歐洲電商銷售規(guī)模下滑 7.15%，但消費習慣 形成下，電商滲透率 22 年為 15.51%，同比 21 年維持穩(wěn)定。

歐美電商 Amazon 業(yè)內領先。海外電商平臺主要有 Amazon、Walmart、Apple、eBay 等，其中 Amazon 在歐、美電商市場中份額領跑行業(yè)。根據(jù) Statista 數(shù)據(jù)，美國電商市場份 額占比集中度較高，其中 Amazon 在 2022 年市場份額占比達到 37.8%，遠高于其他平臺，Walmart、eBay、Costco 等平臺占比僅在 3%-5%左右。歐洲電商平臺主要為 Amazon、eBay 和 Allegro 等，其中“美國系”電商平臺占主導地位，歐洲本土品牌市占率較小。

從線上賣家維度看，依托線上便利性&國內供應鏈優(yōu)勢，中國賣家在 AMAZON 頂級 賣家中占比較高。根據(jù) MarketPlace Pulse，截至 22 年 12 月，亞馬遜頂級賣家中，中國賣 家占比達 45.66%，21 年由于中國賣家刷單等行為，亞馬遜暫停了部分賬號，中國頂級賣家 占比有所下降，但由于亞馬遜高全球份額，其仍為中國賣家的核心選擇，22 年 3 月后中國 頭部賣家占比呈現(xiàn)穩(wěn)定上行趨勢。

2.2 產品結構占優(yōu)，歐美家居電商滲透率全球領先

歐美家居市場潮流化&定期替換屬性明顯，周期性較弱。據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示，2015-2022 年美國家居市場總 1486 億美元增長至 1901 億美元，CAGR 為 3.6%，整體維持穩(wěn)定期市場 的穩(wěn)健成長趨勢，22 年美國進入加息周期，地產承壓家居市場規(guī)模同比下滑至 1901 億美 元。2015-2022 年歐洲家居市場規(guī)模從 2013 億美元增長至 2019 億美元，整體維持穩(wěn)定，除 21 年降息周期地產上行，規(guī)模顯現(xiàn)高速增長，整體看歐洲家居市場已進入成熟期。從美國 家居市場規(guī)模增速與地產銷售增速看，家居市場整體韌性充足，定期替換、潮流化趨勢顯 著，家居市場規(guī)模增長穩(wěn)定，與地產周期關聯(lián)度相對較弱。

歐美家居電商滲透率全球領先。家居產品銷售渠道方面，隨著物流基礎設施完善、電 商普及和消費觀念轉變，家居線上消費份額逐年提高，2015-2022 年，全球線上家居滲透率 從 8.4%提高至 21.6%，受疫情沖擊驅動，2020 年線上家居滲透率顯著提升 6.9pct，后疫情 時代增長依然穩(wěn)定。從中美歐核心市場來看，美國線上家居滲透率處于顯著高于全球滲透 率的水平（2022 年達 27.5%），我們認為這與中美家居產品結構關聯(lián)度較大。

根據(jù) Statista 數(shù)據(jù)，2022 年美國家居產品結構中辦公家具、燈具、戶外家具、廚房用 具市場占比達 41.3%，同口徑下我國占比僅 23.8%。我們認為該類產品屬于家居市場中品 牌屬性較弱，消費決策路徑更短，無需體驗，標品特點更明顯的細分品類，其更適應線上 消費場景，我國占比較低對應家居渠道線上化比例較低?？春冒殡S基礎設施完善，歐美家 居電商線上化比例穩(wěn)步提升。

2.3 行業(yè)集中趨勢顯著，國產品牌性價比優(yōu)勢凸顯

家居市場容納品牌數(shù)穩(wěn)定，21 年刷單關店事件&22 年壓力期后行業(yè)商家格局走向集 中。從競爭格局維度看，根據(jù) Sorftime，18-23 年美國/德國（分別代表北美、歐洲）家居市 場 TOP100 產品歸屬的品牌數(shù)量維持在 77/ 67 個左右，行業(yè)整體容納的頭部品牌維持穩(wěn) 定。但從 TOP100 產品歸屬賣家看，行業(yè)格局處于持續(xù)集中態(tài)勢，但 21 年亞馬遜由于刷單 關閉中國商家賬號疊加 22 年海外家居消費進入壓力期后，行業(yè)格局加速集中，美國市場 TOP100 產品歸屬商家從 18 年 74 個下降至 22 年 50 個，德國從 19 年 56 家下降至 22 年 45 家，格局變化同步反映了部分商家成功復制已有品牌成長路徑，通過多品牌矩陣實現(xiàn)品類 拓展。

從行業(yè)頭部品牌/商家銷量占比看，行業(yè)集中趨勢顯著。美國站到 23 年 TOP5 品牌/商 家占比分別從 21%/44%，提升至 27%/56%，德國商家集中度從 45%提升至 62%，品牌集中 度略有下降反映德國產品需求略有分化，但核心市場仍掌握在核心商家，我們認為集中源 于行業(yè)競爭持續(xù)加劇，產品均價延續(xù)下滑態(tài)勢，具有品牌影響力/成本控制能力強的企業(yè)優(yōu) 勢顯著實現(xiàn)份額提升。其中 21 年由于海運價格大幅提升，產品均價有所提升。

海外品牌占據(jù)高端，亞馬遜自營優(yōu)勢明顯，我國跨境電商品牌定位偏中端。從中國海 外對比看，根據(jù) Sorftime 數(shù)據(jù)，Amazon 美國站家居大品類（Home & Kitchen 品類） TOP100 產品歸屬賣家中美國本土賣家占核心主體，數(shù)量占比達 55.81%，其次為中國賣家 數(shù)量占比 39.53%。從銷售量占比看美國本土/中國賣家占比分別為 83.70%/14.60%，銷售額 占比看本土/中國賣家占比 89%/9%，中國賣家銷量占比大幅領先銷售額占比，主要系我國 跨境電商品牌多定位中低端，或與國內家居公司在亞馬遜中仍以中端性價款比為核心優(yōu)勢 和定位相關。其中亞馬遜自營銷售量/銷售額占比分別為 48.54%/59.87%，反映亞馬遜自有 平臺的廣告投放/用戶感知/品牌價值優(yōu)勢較為顯著，剔除亞馬遜自營后美國本土賣家銷售量 /銷售額占比 35.16%/29.43%，海外品牌優(yōu)勢依然顯著，高占比反映了海外本土企業(yè)對消費 趨勢用戶需求感知方面的優(yōu)勢突出，爆品概率更高，產品更容易進入 TOP100 產品。

2.4 第三方平臺興起，競爭環(huán)境適合中國賣家

歐美地區(qū)來自中國的 TEMU、Shein 依靠強供應鏈在歐美初具規(guī)模。Shein 作為中國跨 境電商的代表，通過低價、高周轉、精準營銷等優(yōu)勢，截至 2022 年 GMV 規(guī)模已達 300 億 美金，TEMU 作為拼多多推出的跨境電商平臺美國作為首要目標發(fā)展速度亦較為迅猛，國 內及海外眾多長尾平臺的快速發(fā)展增加了亞馬遜作為頭部廠商的壓力。

來自中國的 3P 商家或受益競爭環(huán)境變化獲亞馬遜流量傾斜。從家居品類數(shù)據(jù)可明顯 看到，亞馬遜早期通過高履約效率、高用戶體驗的 1P（自營）模式實現(xiàn)了平臺發(fā)展的快 速，截至當期亞馬遜自營在家居這一品類中優(yōu)勢依然明顯。近年來亞馬遜開始向 3P 業(yè)務 傾斜，1P 業(yè)務由于亞馬遜需買斷產品模式較重，擴張效率盈利能力弱于 3P 業(yè)務，近年來 亞馬遜開始向 3P 傾斜，截止 23Q1 亞馬遜平臺 3P 銷量占比達 59%，預計未來要持續(xù)提 升。另一方面，國內及海外長尾平臺的快速發(fā)展也將加大亞馬遜對 3P 商家的依賴程度， 尤其是快速成長的 TEMU、Shein 核心競爭力源于國內低價優(yōu)質產業(yè)鏈，核心用戶群為價格 敏感型用戶，亞馬遜為了防止該類用戶流失預計對低價商品主要供應商 3P 商家的依賴程 度將加深，同步也將增大對 3P 商家的流量傾斜，而從上文家居品類分析不難看到，中國 商家主打性價比產品，是優(yōu)質的 3P 商家，預計將受益該趨勢。

3.1 渠道：背靠大平臺高速增長，自營平臺建設前景可期

背靠歐美電商龍頭 Amazon 平臺，公司營收增長迅速。公司主營業(yè)務主要通過 Amazon 平臺進行銷售，Amazon 系歐美電商龍頭。2017-2022 年，Amazon 實現(xiàn)營收 CAGR 為 23.64%。Amazon 對入駐品牌篩選嚴格、品質要求高，對入住商戶形成信用背書。背靠 Amazon 大平臺，2018-2022 年公司營業(yè)收入 CAGR 為 36.00%，2022 年受美國通脹和歐洲 俄烏戰(zhàn)爭沖突營銷，Amazon 渠道營收暫時受挫。

多平臺布局降低依賴性，官網(wǎng)自營建設可期。Amazon 外，公司和 ManoMano、 Cdiscount、eBay、Wayfair 等第三方平臺進行合作以及自建官網(wǎng)等方式，降低對 Amazon 的 平臺依賴度。2018-2022 年，公司在 Amazon 渠道銷售規(guī)模高速增長的條件下，營收占比從 93%下降至 76%。官網(wǎng)自營渠道營收從 2018 年的 123 萬元提高至 2020 年的 1.07 億元， CAGR 為 833.25%，官網(wǎng)自營占 B2C 營收比例從 0.06%提高至 2.22%，未來隨著品牌知名 度提高，公司自營渠道營收有望保持高速增長。

3.2 產品：聚焦中小型家居品類，鑄造豐富產品矩陣

聚焦中小型家居產品，低客單價實現(xiàn)差異化競爭。公司主要產品包括家具、家居、庭 院、寵物四大系列，涵蓋客廳、臥室、廚房、戶外等多個場景，其中家具、家居兩大系列 產品為主要收入來源，2022 年分別占主營業(yè)務收入比 48.09%、34.74%。具體產品看，公 司跨境電商出口以中小件家居品類為主，客單價相對較低，根據(jù)亞馬遜（德國站）顯示， 公司銷量較高產品主要有晾衣架、衣物籃、帆布衣柜、遮陽傘、遮陽帆等，價格集中在 20-80 歐元，與同類產品領域知名品牌企業(yè)宜家家居、Home24、ZINUS 等相比，公司產品 策略更聚焦于中小型家居。根據(jù)公司招股說明書顯示，2022 年，致歐科技家具系列中辦公 家具類/生活家具類平均銷售單價為 440.15/408.77 元，家居系列中收納類/用具類/裝飾類產 品平均銷售單價為 239.40/225.78/166.44 元，整體相對較低。 中小型家居產品由于單價相對較低，產品屬性更多聚焦于設計、實用等方面，與沙 發(fā)、床墊等大型家具相比對線下體驗需求相對更低，零售電商平臺憑借選購方便、款式眾 多、效率高等優(yōu)勢，是中小型家居產品購買的優(yōu)質渠道。同時，疊加 2020 年疫情以來的長 期封控與居家隔離，海外消費者在線購物用戶心智加速成熟，家居產品電商滲透率大幅上 升，致歐科技所聚焦的中小型家居產品將有較大的線下-線上需求轉移潛力與空間。

多維度洞察用戶需求，公司產品迭代迅速。致歐科技產品主要分為 SONGMICS、 VASAGLE、FEANDREA 三大品牌，分別定位家居、家具、寵物家居三大品類。作為全球 知名的互聯(lián)網(wǎng)家居品牌商，公司憑借本地化運營+用戶反饋直達+信息技術模塊+研發(fā)投入 等多方面優(yōu)勢，能快速、準確觸達終端消費者，深入了解消費者需求。針對歐洲、北美等 主要銷售市場，公司分別于德國、英國、美國、日本設立了全資子公司 EUZIEL、 FURNOLIC、AMEZIEL 和 ZIELJP，以實現(xiàn)本地化運營，公司海外運營團隊通過實地深入 調研市場需求、了解消費者偏好及售后反饋，幫助公司產品更加緊密貼合當?shù)叵M者使用 與消費習慣。同時，由于零售電商在完成交易后用戶能直接、便捷地進行商品評價，公司 能迅速收集到用戶使用反饋，再結合公司開發(fā)的“基于場景化的語義情感分析”等數(shù)字技 術模塊，能快速實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)用戶評價、用戶反饋的結構化分析，幫助研發(fā)人員識別消費者 需求，進一步提升公司對于消費者的洞察能力。 在通過本地化運營以及電商渠道收集并分析用戶需求和反饋后，公司在研發(fā)端針對性 改善并持續(xù)加大研發(fā)投入力度，幫助公司在產品研發(fā)、迭代方面建立強大競爭優(yōu)勢。根據(jù) 招股說明書，2020-2022 年，公司研發(fā)費用從 1276.93 萬元升至 4501.06 萬元，CAGR 達 87.75%；自主研發(fā)產生的收入從 10.4 億元升至 17.27 億元，CAGR 達 28.86%，研發(fā)成果收 入占總營收比例從 26.19%升至 31.66%，截至 2022 年 12 月 31 日，公司已取得 18 項實用新 型專利、445 項外觀專利、51 項計算機軟件著作權以及 17 項美術作品著作權，并取得包括 意大利 A’設計大獎、德國紅點獎、iF 產品設計獎等國內外知名獎項，研發(fā)成果豐碩。而在研發(fā)資源持續(xù)注入下，公司產品推新速度優(yōu)異，2020-2022 年，公司每年新增自主研發(fā)產品 設計款式數(shù)量分別為 1587 個、873 個、1028 個，截至 2022 年 12 月 31 日，公司產品共有 細分品類 303 個，產品 SPU 數(shù)量達 3335 個，整體上產品矩陣豐富、產品迭代迅速及時。

致歐科技產品聚焦中小型家居品類，以高性價比+優(yōu)質產品力在多個細分品類賽道表 現(xiàn)亮眼?？v向對比公司產品，致歐科技在諸多細分品類賽道內具備價格優(yōu)勢，公司主要銷 售產品低于細分品類賽道平均價格，同時通過注重研發(fā)設計與供應鏈保障，公司產品評價 較高，通常高于賽道整體平均水平，打造了較強產品力，例如根據(jù)亞馬遜（德國站）整理 的數(shù)據(jù)顯示，公司在 Shoe Cabinets 賽道的主要產品價格為 33.99 歐元，大幅低于該賽道平 均價格 114.55 歐元，同時公司該賽道主要產品 4.4 的星級水平也同樣高于賽道平均水平 （4.08 星），而憑借高性價比+優(yōu)質產品力，公司在該賽道市占率高達 26.28%，可見在雙輪 驅動下，公司在諸多細分賽道具備較大競爭優(yōu)勢。此外，與其他跨境電商相比，公司家居 產品間關聯(lián)性相對更高，在產品力較高背景下，產品間的高關聯(lián)性將幫助公司增加客戶復 購率，推動公司品牌發(fā)展，同時目前致歐科技產品主要集中在中小型儲物柜、收納盒、家 用桌椅、日用家居等品類，較宜家（設有 18 個一級類目家居產品）等家居企業(yè)相對較 少，未來泛家居品類拓展空間巨大，預計將為公司發(fā)展帶來充沛動力。

3.3 品牌建設：強供應鏈鑄就高性價比，線上“宜家”成長可期

跨境電商一般分為精品、泛品兩大模式，不同模式在銷售費用率、競爭邏輯上具有顯 著區(qū)別。精品模式：SKU 較少（數(shù)千個），善于打造大單品，產品粘性高、受眾窄、毛利 率高（亦與核心品類相關）、庫存壓力小、銷售費用率由于爆款的打造往往較高，但依賴爆 品的持續(xù)打造，對選品能力要求較高。泛品模式：SKU 多（幾萬到幾十萬），面向用戶更 廣、產品分散經(jīng)營穩(wěn)定性相對較高同時泛用戶下廣告投放難度大、單品銷量往往較小廣告 費效比較低，對應廣告的費用率較低，但難以形成爆款、用戶粘性偏弱、成本壓力較大。

致歐低毛利率、高凈利率、上市可比公司中最低廣告費用率，反映商業(yè)模式獨特性與 強供應鏈、強管理能力。我們選取主要依托亞馬遜等第三方平臺的跨境電商上市企業(yè)作為 可比公司（獨立站為主銷售費用率由于需要為平臺引流往往較高），綜合不同公司主營品類 選擇的不同，其毛利率、凈利率、廣告費用率基本符合精品、泛品模式下的差異，但值得 注意的是致歐科技作為專注家居領域細分領域的公司，SPU 數(shù)量僅數(shù)千，凈利率較高 （23Q1 海運修復后達 6.89%，行業(yè)領先水平）基本符合精品模式的定義，但其毛利率較 低，廣告費用率在業(yè)內處于較低水平，亦符合泛品模式的特點，這體現(xiàn)了其商業(yè)模式的獨 特性，我們認為這與公司所專注的家居品類有較大關聯(lián)。

我們認為致歐科技將向專注家居領域的泛品模式發(fā)展，公司具有明顯先發(fā)優(yōu)勢，品類 拓展、品牌建立邏輯順暢，線上“宜家”成長可期：

1）家居細分品類市場規(guī)模大、細分需求多足以支撐泛品模式發(fā)展。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)， 2022 年全球線上家居市場規(guī)模達 1409 億美元，市場空間廣闊，美國亞馬遜分類家居產品 覆蓋了家具、家庭裝飾品、衛(wèi)浴、儲物等 14 大類，以家具品類為例其又可細分為臥室家 具、辦公家具、兒童家具等 11 小類，再將家具品類細分其又包含了椅子、沙發(fā)床等 12 細 分類。整體需求極為細分，SKU 眾多（根據(jù) SorfTime 數(shù)據(jù)，美國亞馬遜家居大品類在售 SKU 數(shù)量達 4881 萬個），專注該品類可拓展細分需求眾多，滿足泛品模式發(fā)展。

2）家居消費中的線上小商品消費具有及時性、偶發(fā)性特點，性價比為核心考量因 素。從上文產品分析不難看出致歐科技主要銷售的家居類產品的共同特點是體積較小，多 為家居產品中的小商品如垃圾桶、儲物箱、衣架、折疊躺椅等，這類商品需求及時性、偶 發(fā)性特點較強，相比沙發(fā)、衣柜等需要體驗的大型家居產品更快消、更適應線上銷售模 式，消費者對于這類產品品牌要求較低，決策鏈路遵循偶發(fā)需求-線上搜索-根據(jù)用戶評論/ 性價比選品下單的路徑，其中性價比為核心考量因素，由此公司雖然符合精品模式特點但 毛利率較低、同時廣告投入可比公司最少，因為該類需求多是 “偶發(fā)”的，廣告難以定位用 戶，且該類產品、該類用戶決策更多基于性價比。

3）致歐致力于打造線上 “宜家”，一站式滿足該類家居小商品消費需求，主打性價 比，市場定位明確，具有先發(fā)優(yōu)勢。致歐品牌、產品主要滿足了該類追求性價比的客戶與 這類偶發(fā)式的需求，其核心競爭力我們認為源于對我國優(yōu)質家居供應鏈的管理與把控，并 具有多 SKU 管理同時提升產品性價比的能力。以 SONGMICS 品牌中一款 Accent Chair 為 例其在亞馬遜美國站剔除部分品牌缺貨打折等因素后做到了全網(wǎng)最低價與銷量、用戶評價 領先，性價比優(yōu)勢顯著。我們認為公司作為中國賣家在依托國內供應鏈優(yōu)勢進行成本控制 方面優(yōu)勢顯著領先海外，對于國內跨境電商競爭者而言，公司定位性價比家居產品具有明 顯先發(fā)優(yōu)勢，作為唯一一家以家居為核心品類的跨境電商上市公司，體量優(yōu)勢、上市地位 有利于供應鏈管理并在家居細分品類形成強成本優(yōu)勢。

4）擴品類-滿足更多需求-性價比家居品牌認知加深-用戶粘性增強的正向循環(huán)已經(jīng)建 立，線上“宜家”成長可期。雖然公司主營為品牌認知較弱的家居小商品，但我們仍持續(xù)看 好公司品牌建立，主要系：當前公司在家居細分品類中的相對優(yōu)勢品類集中在家具、儲物 等 4 大品類中，實際滿足用戶家居全方面需求能力仍較弱，但隨著品類擴張，公司滿足細分需求能力逐步增強，這類家居產品的快消品屬性將顯現(xiàn)，顯著提高復購率，從而形成擴 品類-滿足更多需求-性價比家居品牌認知加深-用戶粘性增強的正向循環(huán)，當線上“宜家”逐 步成型，用戶天然將該類需求與公司聯(lián)系，決策鏈路從偶發(fā)性價比家居產品需求-線上搜索 -根據(jù)用戶評論/性價比選品下單轉變?yōu)榕及l(fā)性價比家居產品需求-SONGMICS 品牌下單， 決策鏈路縮短、決策成本壓力顯著減小，我們看好公司通過持續(xù)深耕家居品類，全面覆蓋 家居細分需求，實現(xiàn)線上“宜家”愿景。

3.4 供應鏈：供應商管理體系完整，海外倉打造差異化優(yōu)勢

公司供應商管理及評價體系完整，打造適配跨境電商的柔性供應鏈管理能力。公司供 應商管理機制包含供應商準入、初期考核、日常考核、淘汰、質量監(jiān)控、信息反饋、協(xié)助 品控改善等環(huán)節(jié)，對供應商出貨質量、發(fā)貨時效等多維度進行全面考核，保障公司優(yōu)質產 品產出。對于家具家居行業(yè)領域優(yōu)秀的供應商，公司采取戰(zhàn)略合作形式，形成長期穩(wěn)定合 作關系，持續(xù)保障公司產能優(yōu)勢。對于重點品類，公司建立了多層次供應商梯隊，設置 “主供應商”與多個“副供應商”，并對外協(xié)供應商名單進行動態(tài)管理，保證公司產能彈性 空間，為公司跨境電商出口業(yè)務奠定厚實基礎。此外，致歐科技還通過 EYA 管理系統(tǒng)進行 供應鏈效率優(yōu)化，并通過打造“供應鏈協(xié)同平臺”實現(xiàn)優(yōu)勢資源閉環(huán)管理，目前公司供應鏈 協(xié)同平臺已與超過 140 家供應商合作，有效保障公司供應鏈暢通運行，強化公司柔性供應 鏈優(yōu)勢。

打造全鏈路跨境物流服務體系，鑄造跨境電商配送、售后等環(huán)節(jié)差異化優(yōu)勢。公司構 建了“國內外自營倉+平臺倉+第三方合作倉”的倉儲物流體系，形成了海內外自營倉為 主、平臺倉為輔、第三方倉作重要補充的完整倉儲物流服務。在自營倉模式下，公司能夠 將產品通過海運方式運抵至德國、美國等地自營倉，然后由海外倉進行產品儲存、揀貨， 并與當?shù)匚锪髋渌蜕毯献鳎瑸榻K端消費者提供高效物流服務，形成與銷售國當?shù)厣碳彝?的物流時效競爭力，解決跨境出口配送慢、清關慢等難題，縮短客戶下單配送時間并提高 退換貨效率，提升消費者滿意度與消費體驗，較市場上大多數(shù)未設立海外倉的跨境電商企 業(yè)具備顯著優(yōu)勢。截至 2022 年 12 月 31 日，公司位于德國、美國、中國、英國的境內外自 營倉面積合計超過 28 萬平方米，形成了公司跨境電商倉儲物流體系的差異化優(yōu)勢。此外， 為了保證高效、精準的庫存管理，公司將數(shù)字化技術賦能至倉儲物流環(huán)節(jié)，自主開發(fā)了 WMS 倉儲管理系統(tǒng)，結合內部倉儲動態(tài)倉位、發(fā)貨路徑優(yōu)化等技術實現(xiàn)倉儲物流效率優(yōu) 化，進一步提升公司倉儲物流服務優(yōu)勢。

3.5 成本端：海運費回落、原料價格下降助力降本增利

海運費/原料價格雙回落，預計招標將本增利。受 2021 年以來海運費攀升影響，公司 2021-2022年海運費成本大幅提高，21/22年關稅海運費及關稅成本占比達 13.88%/14.41%， 分別環(huán)比提升 5.21pct 和 0.53pct，2022 年至今海運費回落已經(jīng)接近正常水平。成本端，根 據(jù)國家統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2023 年木材和剛才出廠價格同比下降，原料端價格下降有助于公司進一 步降低主營業(yè)務成本、提高利潤率。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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